Penentuan Harga Wajar Saham dengan Proyeksi P/E dan EPS

Pak Parahita menulis (pada bulan Nov 2008, dengan sedikit perubahan): 

Melakukan penilaian (valuasi) saham adalah proses menentukan berapa harga yang wajar untuk suatu saham. Walaupun harga saham berubah setiap waktu, namun dengan mengetahui nilai wajarnya, kita akan lebih tenang dalam menghadapi gejolak pasar. 

Dalam melakukan valuasi, mau tidak mau kita harus mengerti sedikit cara membaca laporan keuangan sebab perhitungan valuasi melibatkan item-item dalam laporan keuangan perusahaan. 

Warren Buffett mengatakan bahwa nilai intrinsik (nilai wajar) suatu saham didefinisikan sebagai nilai saat ini dari aliran kas masuk yang akan didapatkan sepanjang umur hidup perusahaan tersebut.  Nilai saat ini dari uang yang akan kita dapatkan di masa depan merupakan konsep time value of money yang dapat kita pelajari di sini. Buffett mengatakan bahwa cara ini adalah satu-satunya cara yang masuk akal untuk mengevaluasi keatraktifan dari suatu investasi dan bisnis. Pemikiran Warren Buffett mengenai nilai intrinsik ini banyak dipengaruhi oleh John Burr Williams, yang merupakan orang yang pertama kali mengemukakan pemikiran mengenai nilai intrinsik ini. 

Charles S. Mizrahi dalam bukunya “Getting Started in Value Investing” menjelaskan sebuah cara sederhana dalam melakukan penilaian harga wajar saham. Meskipun sederhana bukan berarti cara ini tidak efektif.  Keindahan dari cara ini justru berasal dari kesederhanaannya. Agar lebih mudah dipahami, proses valuasi ini akan saya pecah menjadi beberapa langkah.  Sebagai contoh saya akan menilai harga wajar saham PT. Unilever Indonesia. Laporan keuangannya dapat kita ambil di websitenya di sini. Saya memilih Unilever karena perusahaan ini merupakan perusahaan yang sangat solid dengan manajemen yang mumpuni. Perlu diingat, sebelum melakukan valuasi kita sebaiknya memilih perusahaan dengan pertumbuhan laba bersih 5 tahun ke belakang minimal 10%. Beruntung sekali ternyata kita dapat memperoleh data keuangan Unilever sampai dengan 10 tahun ke belakang. Selain itu, sebaiknya saham yang akan kita nilai memiliki Return on Equity (ROE) minimal 15%. Unilever dapat memenuhi kriteria-kriteria tersebut. 

Sebelum melakukan valuasi, coba buat dulu profil dari perusahaan tersebut seperti di bawah ini: 

Pertama-tama kita harus menentukan dahulu pertumbuhan (growth) EPS (Earning per Share) selama paling tidak 5 tahun ke belakang. Dalam menentukan berapakah proyeksi pertumbuhan EPS selama 5 tahun ke depan, ikuti langkah berikut: 

• Jika rata-rata pertumbuhan EPS perusahaan 5 tahun ke belakang lebih besar dari 15%, maka proyeksi pertumbuhan EPS 5 tahun ke depan adalah 15%. Mengapa saya menentukan proyeksi EPS 15%? Sangat sedikit perusahaan yang mampu mempertahankan pertumbuhan EPS di atas 15% per tahun secara kontinyu. Oleh karena itu sebaiknya kita proyeksikan pertumbuhan EPS selama 5 tahun ke depan adalah 15%.
• Jika pertumbuhan EPS perusahaan 5 tahun ke belakang lebih kecil dari 15%, maka proyeksi pertumbuhan EPS 5 tahun ke depan adalah 10%.

Terlihat bahwa pertumbuhan EPS rata-rata Unilever adalah 16.94% per tahun. Oleh karena itu kita tentukan proyeksi pertumbuhan EPS 5 tahun ke depan adalah 15% per tahun.

Setelah itu kita tentukan proyeksi rasio P/E (Price to Earning) untuk 5 tahun ke depan. Untuk memproyeksi P/E Unilever 5 tahun ke depan, kita dapat menggunakan langkah mudah berikut: 

• Jika P/E lebih dari 20, gunakan proyeksi P/E 17
• Jika P/E kurang dari 20, gunakan proyeksi P/E 12

Saat ini berdasarkan data kuartal III dapat diperkirakan P/E Unilever adalah 21.9 (> 20). Dengan demikian kita tentukan proyeksi P/E 5 tahun ke depan adalah sebesar 17. 

Setelah menentukan proyeksi pertumbuhan EPS dan P/E, mari kita mulai proses valuasinya. 

LANGKAH 1: Menghitung EPS 5 tahun ke depan berdasarkan proyeksi pertumbuhan 15%. 

Menentukan besar EPS 5 tahun ke depan berdasarkan proyeksi pertumbuhan EPS (15%). Mari kita perhatikan tabel perhitungan besar EPS 5 tahun ke depan di bawah ini:

Kita mendapatkan proyeksi EPS r tahun ke depan (akhir tahun 2013) adalah sebesar 718 rupiah. 

LANGKAH 2: Mengalikan proyeksi P/E dengan proyeksi EPS pada tahun ke-5 (tahun 2013)

Karena proyeksi P/E yang kita gunakan adalah 17, maka dengan mengalikan EPSsaham Unilever maka pada akhir tahun ke-5 (akhir tahun 2009) dengan proyeksi P/E (17), saham Unilever akan diperdagangkan pada harga 12,207 rupiah per lembar.

LANGKAH 3: Menghitung laba yang dibayarkan sebagai dividen

Berdasarkan laporan keuangan yang lalu, didapatkan bahwa porsi keuntungan yang diberikan Unilever sebagai dividen adalah 60.22%. Angka ini disebut juga dengan dividen payout ratio. Dengan menjumlahkan EPS selama 5 tahun ke depan kita mendapatkan jumlah EPS adalah 2,768 rupiah per lembar saham (411 + 472 + 543 + 624 + 718 = 2,768). 

Dengan mengalikan jumlah EPS tersebut dengan dividen payout ratio sebesar 60.22%, kita memproyeksikan total dividen yang akan kita terima selama 5 tahun ke depan adalah sebesar 1,667 rupiah per lembar saham (2,768 x 60.22% = 1,667). 

Sebagai catatan, nilai dividen payout ratio Unilever ini sangat tinggi. Hal tersebut wajar karena Unilever merupakan perusahaan yang sudah mature dan tidak terlalu agresif berekspansi. 

LANGKAH 4: Menghitung harga saham total 

Dengan menambahkan proyeksi harga saham 5 tahun ke depan dengan jumlah dividen yang kita terima dalam kurun waktu tersebut, kita mendapatkan harga saham total Unilever 5 tahun ke depan adalah 13,875 per lembar (12,207 + 1,667 = 13,875 –> dengan pembulatan). 

Apakah perhitungan kita sudah selesai? Belum. Harga yang kita dapatkan tersebut adalah harga 5 tahun ke depan. Kita harus mengetahui berapa harga wajar yang pantas kita bayarkan saat ini untuk mendapatkan return yang bagus terhadap investasi kita. 

LANGKAH 5: Menentukan berapa harga yang pantas dibayarkan untuk mendapatkan return yang layak 

Jika kita memasukkan uang kita dalam deposito, berapakah return per tahun yang akan kita dapatkan? Saat ini kita akan memperoleh return dari deposito sekitar 8-9% per tahun. Karena kita ingin berinvestasi di saham, tentu saja kita menuntut return yang lebih tinggi dari itu karena kita telah mengambil risiko yang lebih tinggi. Kelebihan return tersebut dinamakan risk premium. Di AS, risk premium rata-rata adalah 4.91%.  Untuk Indonesia terdapat tambahan country risk premium sebesar 5.25%. Jadi total risk premium yang akan kita gunakan adalah 10.16% (Nasib, nasib. Tinggi bener country risk Indonesia yah). Data tersebut dapat kita dapatkan dari sini. Dengan menambahkan total risk premium (10.61%) dengan suku bunga deposito (8%), maka return yang layak untuk berinvestasi di saham adalah sebesar 18.61% per tahun. 

Kita telah mengetahui bahwa saham Unilever akan diperdagangkan di harga 13,875 untuk 5 tahun ke depan. Berapakah harga yang patut kita bayarkan untuk selembar saham Unilever saat ini untuk memperoleh return 18.61% per tahun? 

Untuk menentukan harga yang pantas, maka kita harus membagi harga pada akhir tahun ke-5 tersebut  (13,875) dengan 1.1861 tiap tahunnya selama 5 tahun. 

Terlihat bahwa harga yang pantas kita bayarkan untuk selembar saham Unilever adalah 6,023. Saat ini saham Unilever diperdagangkan di harga 7,600 per lembar, agak terlalu mahal. Sepertinya kita harus menunggu harga sahamnya turun dulu baru kita mulai membelinya.  

Perhatikan bahwa jika kita menginginkan return hanya 15% per tahun, maka harga tertinggi yang pantas kita bayarkan adalah 6,898.  Mari kita perhatikan berapa harga tertinggi yang pantas untuk saham tersebut jika kita menginginkan return yang berbeda. 

Terlihat bahwa jika kita bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk suatu saham, semakin kecil return yang akan kita terima.  Oleh karena itulah investor yang baik biasanya sangat sabar menunggu harga yang murah untuk mulai berinvestasi. Investor jenis ini tidak akan gegabah membeli saham tanpa memperhitungkan harga wajarnya. 

PENJABARAN VISUAL 
 

Sumbu vertikal adalah harga saham sedangkan sumbu horisontal adalah waktu. Sejalan dengan growth, harga saham akan terus naik dari tahun ke tahun kemudian kita cari rate kenaikannya untuk mendapatkan harga saat ini. Rate kenaikan tersebut itu yang disebut dengan expected return. 

Cara pandang lain adalah dengan mencari present value dari total price 5 tahun mendatang sehingga kita mendapatkan fair value untuk saat ini. Jika pada harga saham saat ini masih terdapat Margin of Safety (Mos)  yang cukup, besar kemungkinan saham tersebut layak untuk dikoleksi. 

Jika dilihat lebih detil, terlihat bahwa selama harga saat ini (actual price) masih di bawah 5 yrs target total price, maka kita masih akan mendapatkan keuntungan walaupun tentu saja dengan rate of return lebih rendah. Kesimpulannya, semakin rendah harga beli kita, semakin besar potensi keuntungannya (ya iyalah…).

Gambar di atas menunjukkan skenario dari sebuah valuasi. Tingkat keberhasilannya sangat bergantung pada akurasi asumsi inputnya. Beberapa titik kritis dalam melakukan valuasi adalah:

1. Kestabilan growth. Semakin stabil historical growth, semakin besar peluang sebuah saham akan berperilaku sama ke depannya. Perusahaan biasanya bisa mempertahankan growth sampai dengan 25% dalam jangka panjang namun untuk keperluan valuasi sebaiknya ditekan ke 15% saja.
2. Akurasi penentuan risk premium. Risk premium akan menentukan seberapa besar diskon kita atas nilai saham.
3. Harga pembelian. Untuk menghindari kesalahan perhitungan dan asumsi, sebaiknya kita menyediakan MoS yang cukup.
4. Perhatikan historical PER. Usahakan untuk bersikap sekonservatif mungkin. Asumsi PER yang terlalu tinggi akan menyebabkan kita terjebak ketika pasar berperilaku esktrim (misalnya pada saat terjadi booming atau crash).

PENJELASAN LANJUTAN...

Sudah hampir 3 tahun berlalu sejak saya menulis artikel di atas. Metode tersebut terbilang cukup sederhana, terlebih apabila dibandingkan dengan metode valuasi yang umum digunakan oleh oleh para profesional. Walaupun sederhana, bukan berarti metode tersebut tidak efektif. Kesederhanaan filosofi metode valuasi tersebut justru menjadi kekuatannya. Dalam banyak kasus, terbukti bahwa hasil valuasi memberikan hasil yang cukup memuaskan. Thanks to Mr. Mizrahi yang telah menjadi ‘guru’ saya dan memperkenalkan metode tersebut. 

Sebelum menggunakan senjata, kita harus memahami anatominya agar dapat menggunakannya dengan baik. Demikian pula dengan metode valuasi yang ada di blog ini. Kita harus memahami konsep-konsep yang mendasarinya agar dapat menggunakannya dengan benar. 

Hal pertama yang perlu digarisbawahi adalah bahwa hasil valuasi memberikan informasi pada kita tentang level harga yang masih masuk akal bagi kita untuk berinvestasi. Artinya, jika hasil valuasi menunjukkan bahwa harga wajar suatu saham adalah 1000, bukan berarti jika pada saat ini kita membelinya di harga itu kita tidak akan mendapatkan keuntungan. Dengan membeli saham tersebut di harga 1000, maka kita mengharapkan imbal hasil per tahun sebesar risk premium yang telah ditetapkan. Pada contoh valuasi UNVR yang digunakan pada artikel tersebut, harga wajar UNVR adalah 6,023 dan risk premium-nya adalah 18.61%. Jika kita membeli UNVR di harga 6,023, maka kita mengharapkan imbal hasil per tahun sebesar 18.61%. Walaupun begitu tentu saja akan lebih baik apabila kita dapat membeli dengan harga yang lebih murah. 

Pada dasarnya, kita mencoba mencoba untuk mencari harga suatu saham di masa mendatang berdasarkan data PER historis dan proyeksi EPS dan kemudian mengestimasikan harga yang wajar untuk saat ini. Pada prinsipnya, semakin konservatif asumsi kita mengenai PER dan pertumbuhan EPS, semakin kecil risiko kita jika membeli sahamnya. Sayangnya, apabila kita terlalu konservatif, kita akan mendapatkan pilihan saham yang sangat sedikit. Perusahaan yang bagus biasanya dijual dengan PER yang lebih tinggi sehingga kita tidak dapat menyamakan dengan PER perusahaan yang lebih buruk kinerjanya. 

Jangan lupakan juga pentingnya validitas informasi yang kita gunakan sebagai input valuasi. Sebagai contoh , suatu perusahaan pada tahun ini tiba-tiba melonjak laba bersihnya. Apabila kita menggunakan EPS tersebut maka kemungkinan besar hasil valuasi kita akan terlalu tinggi karena secara historis kinerja perusahaan tersebut biasa-biasa saja. Metode ini akan memberikan hasil terbaik untuk perusahaan yang memiliki earning growth yang stabil dan secara historis diperdagangkan pada range PER yang sempit. Metode ini akan sangat lemah untuk digunakan pada perusahaan yang baru tumbuh dengan pesat dan tidak memiliki data historis earning growth yang stabil. Kesalahan asumsi valuasi yang kita pergunakan akan membuatnya menjadi ‘garbage in, garbage out’. 

Hal lain yang perlu diluruskan adalah bahwa valuasi hanyalah sentuhan akhir. Sebelum melakukan valuasi kita harus memastikan bahwa perusahaan dalam kondisi yang prima dan mampu memberikan kinerja yang baik di masa mendatang. Saya lebih memilih untuk berinvestasi pada perusahaan yang dijual sedikit di atas harga wajarnya namun berpotensi tinggi dibandingkan dengan perusahaan biasa-biasa yang dijual dengan harga murah. Ekstrimnya, perusahaan yang sangat bagus ada kemungkinan layak kita beli walaupun pada saat itu dijual dengan PER 30x. Untuk perusahaan yang biasa-biasa saja, jangan sekali-kali mencoba melakukan hal yang sama. 

Sumber: Parahita.Wordpress.Com, gambar pertama dari hasil pencarian Google.